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26 sep. 2018

Para inversores: lo que viene con Sandleris y FMIPara inversores: lo que viene con Sandleris y FMI

La renuncia del presidente del BCRA, Luis Caputo, en la antesala del nuevo acuerdo con el Fondo pone de relieve el desgaste de una relación que tenía cortocircuitos en la forma de intervención del BCRA en el mercado de cambios para surfear la crisis. Luis Caputo, un gran manejador del efecto sorpresa y amigo de la discrecionalidad, no se sentía cómodo con las reglas del Fondo en lo que respecta al mecanismo de subastas pre anunciado y a los montos limitados de intervención.

¿Cómo será la política monetaria bajo Guido Sandleris?


"Banda ancha" de flotación y metas de agregados reemplaza metas de inflación

La implementación de bandas de flotación cambiaria busca estabilizar las expectativas de devaluación del mercado. Pero la regla monetaria central en el nuevo acuerdo estará enfocada en un estricto control de los agregados monetarios para minimizar el traslado a precios de la devaluación.

De corto plazo, puede tener sentido implementar bandas móviles de flotación tomando como referencia un nivel de tipo de cambio real multilateral, que permita acomodar las expectativas y bajar la indexación al dólar. Eventualmente, el BCRA tendría el aval del Fondo para vender reservas en el límite superior y para comprar dólares (sin esterilizar) en el límite inferior. La clave estará en la amplitud de la banda, pero con el FMI, de implementarse, será un sistema de "banda ancha". Israel usó bandas diagonales de flotación entre 1992 y 1994 para después ir a metas de inflación puras.

El reemplazo de metas de inflación por agregados monetarios traerá más volatilidad en las tasas de interés (que se vuelve endógena a la cantidad de dinero) y en los hechos implicará una restricción monetaria fuerte en una economía donde la demanda de pesos está muy debilitada.

Ahora bien, para lograr la estabilización cambiaria, el nuevo acuerdo con el Fondo tiene que cumplir simultáneamente con dos condiciones: ampliación del préstamo stand by en la forma de un aumento de reservas del BCRA para minimizar el riesgo cambiario, y adelantos de los desembolsos programados para 2020/2021 (u$s18.000 millones) a 2018/2019 para despejar los fantasmas del default.

A $25 el dólar, el Fondo tenía un punto en que había que dejar correr al dólar y minimizar la perdida de reservas del BCRA para enfrentar la corrida. Pero a $40 y luego de la absorción monetaria y el desarme de Lebacs, la economía se vuelve más competitiva:

La foto del "dólar comercial" aproximado por el tipo de cambio real bilateral con el dólar se ubica en torno a 1,9 (base 1 = diciembre de 2001), en los niveles de 2005/6, mejorando el déficit de la cuenta corriente.

El "dólar contable" asociado a la relación de cobertura tomando un 25% del circulante, 25% de la cuenta corriente, 25% de las cajas de ahorro y el total de depósitos a plazo y de las Lebacs en no bancos vs las reservas del BCRA netas de encajes (tomando la ampliación de u$s9.000 millones por el swap con China) se ubica en torno a 43 pesos por dólar.

Pero, además, sería poco prudente desde el lado del impacto en la inflación, las tasas de interés, la sostenibilidad de la deuda pública y el equilibrio social, arriesgar un nuevo salto cambiario sin anclaje de expectativas. Si el tipo de cambio real cae un 10% en 2019 respecto de los niveles en los que terminaría 2018 y se logra el equilibrio fiscal antes de intereses, el ratio deuda pública a PIB con mercado y organismos internacionales se podría estabilizar en la zona de 58% del PIB.

Partiendo de estos niveles, la apreciación del tipo de cambio real por las buenas (con ingreso de capitales) será una condición necesaria para recuperar el salario real y bajar las tasas de interés de cara al año electoral. Las ventajas de partida: tipo de cambio real multilateral "alto" que corrige el déficit de cuenta corriente, retenciones que aceitan el ajuste fiscal, desarme de la bola de nieve de Lebac en progreso, tasas altas y precios relativos más acomodados. Será clave despejar el ruido político asociado al riesgo de la vuelta del populismo, con un discurso responsable de la oposición racional y con el Gobierno recuperando la economía de cara al año electoral.

Si el mundo acompaña la clave del éxito del ciclo de atraso cambiario estará en la administración de la abundancia: para no comprometer el programa monetario del BCRA en un esquema de agregados monetarios (si el BCRA compra dólares expande el nivel de pesos en la economía), el Tesoro podría comprar los dólares en la banda inferior con parte de los pesos que tiene depositados ($730.000 millones, de los cuales parte está en Leliqs), aprovechando la jugada para desarmar Leliqs y recomprar Letes en dólares en el mercado a tasas altas (precios bajos), desterrando el "Talón de Aquiles" del programa financiero. Y aprovechando una eventual baja de tasas en las Lecaps en pesos para financiar la brecha remanente de pesos en la parte final del año.

Pero volvamos a tierra: todavía queda por delante la segunda parte del acuerdo con el Fondo para estabilizar el dólar y surfear el daño colateral de la restricción externa asociada a una estanflación que consumirá capital político. La prioridad pasará por contener el riesgo de una espiral precio/salario atacando tres frentes: más reservas en el BCRA para calmar el dólar bajo el esquema de bandas de flotación, restricción monetaria con metas de agregados para acotar traslado a precios de la depreciación del peso y plan de estabilización para contener puja distributiva.

Fuente: http://www.ambito.com/934697-para-inversores-lo-que-viene-con-sandleris-y-fmi

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