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20 abr. 2020

Reestructuración de la deuda externa: una propuesta dura, pero con margen para negociar

Analistas opinaron que la propuesta de renegociación lanzada por el Gobierno "es una propuesta dura, pero no rupturista" y que resultó "menos mala que lo que se esperaba", aunque sigue siendo "inaceptable" en los actuales términos.

El ministro de Economía, Martín Guzmán, en el encuentro en Olivos al difundir detalles de la propuesta de canje.
“Es una propuesta dura, pero no rupturista” resumió a Ámbito un analista de los fondos de inversión que detentan la deuda externa argentina al referirse a la propuesta de renegociación lanzada entre el jueves y el viernes pasado por el Gobierno. La iniciativa fue recibida por la mayoría de los acreedores con cierto alivio ya que resultó “menos mala que lo que se esperaba” y por lo tanto, si bien en general la consideran “inaceptable” en los actuales términos, consiste en una propuesta que no está demasiado lejos de las aspiraciones de los bonistas, según fuentes oficiales y de los acreedores.

Desde ya que la respuesta de los bonistas no fue unánime. Algunos fondos consultados por Ámbito señalaron que la iniciativa fue “unilateral y coercitiva”. Cabe recordar que el propio ministro de Economía, Martín Guzmán, reconoció que no se había logrado un entendimiento con los acreedores. Otros analistas de fondos dieron una respuesta más dura al señalar que la oferta argentina “no vale nada, ya que no se cobra ni un dólar en tres años”.

Desde el Ministerio de Economía se refuta señalando que en la propuesta el gobierno argentino hizo su mejor esfuerzo planteando, en lo esencial, un esquema en el que el país “pide tiempo para apuntalar la recuperación de la economía y así poder honrar sus compromisos reconociendo prácticamente la totalidad de la deuda” (la reducción del capital promedia el 5%). Se trata, enfatizan, de un recorte menor al planteado por el Fondo Monetario Internacional en sus estudios técnicos.

Exit yield

Uno de los puntos centrales de la discusión pasa por la tasa de descuento a que se utiliza para calcular el valor de los bonos tras la reestructuración de la deuda (exit yield).

En el Palacio de Hacienda consideran que se debe tomar la tasa “normal” de un país en condiciones de pagar – no al borde del default –. En este sentido, consideran razonable una tasa del 5%, es decir unos 300 puntos por encima de la tasa libre de riesgo (bonos del Tesoro de los Estados Unidos). Aplicando este criterio, los bonos ofrecidos por el gobierno tendrían un valor presente neto que oscila entre 56 y el 78%.

Distinto es el cálculo que realizan los acreedores. En estos medios se considera que la tasa de descuento debe ser superior, del orden de 10 a 14%. Si se tomara una tasa de 12% el valor presente neto de los bonos con vencimiento en 2030 tendrían una paridad de 36%, los correspondientes a 2036 valdrían 30% y los que tienen vencimiento en 2047, 28%. De ahí que, además, se plantee la necesidad de mejorar las condiciones para los títulos más largos.

Desde el punto de la decisión de los acreedores, el tema pasa por discutir la oferta argentina o pensar en litigar en los juzgados de Nueva York. Ahí se toma como referencia la tasa de interés compensatoria del tribunal durante la época del juez Thomas Griesa que era 9%, es decir que si se entrara en juicio y se esperara un resultado favorable en tres años, se acumularían intereses devengados por 30%, eso sí, siempre y cuando sea ésa la tasa que fija el juez.

Precisamente la propuesta argentina de no pagar nada hasta fines de 2022, es decir casi tres años, es uno de los aspectos más resistidos por los acreedores, tal vez el principal.

Consideran necesario “endulzar” la oferta haciendo un pago inicial al contado. Otros, más conciliadores piden que al menos se capitalicen los intereses que no se cobren ese período.


Analistas del mercado consideran que éstas podrían ser alguna de las claves de las próximas negociaciones. “Si se mejorara un poco la cuestión de los intereses, se podría llegar a un acuerdo”, señaló a Ámbito un experimentado analista.

Conceder

Lo cierto es que, ante la casi segura decisión del gobierno argentino de no pagar los 500 millones de dólares que vencen por bonos globales el próximo 22 de abril, se abriría un período de intensas negociaciones a lo largo del período de 30 días de gracia que contempla la emisión de estos títulos para que el país no carga en default.

Dicho de otra forma, en cerca de un mes se debería resolver una negociación que en el caso de la anterior disputa con los acreedores llevó más de un año y medio.

Cabe recordar que la propuesta de reestructuración durante la gestión presidencial de Néstor Kirchner y ministerial de Roberto Lavagna se lanzó en Dubai, Emiratos Árabes, en septiembre de 2003 y recién culminó en abril de 2005 aunque, es cierto, que en aquel entonces el país estaba en default.

El contexto en que se lleva adelante la negociación presenta oportunidades y amenazas para el país. En contra juega que la situación estresante que sufren los mercados financieros internacionales abre muchas oportunidades de inversión más interesantes que la que ofrece la Argentina.

Pero también debe tenerse en cuenta que la oferta argentina reconoce prácticamente todo el capital adeudado, un tema que juega a favor de los fondos que de esta manera evitarían castigar sus balances y, en algunos casos, no tener problemas estatutarios (compliance).

Si bien las negociaciones “no serían fáciles”, de acuerdo con un analista “la deuda expresada en moneda dura de la Argentina representa sólo 20% del PBI, la mayoría de los acreedores quieren cerrar y con todos los problemas que tiene el país, un default sería letal; creo que lo más probable es un acuerdo”.

Por otra parte, recuerdan que en todas las negociaciones recientes que llevaron adelante los ex ministros de Economía de la Argentina, es decir Roberto Lavagna, Amado Boudou y Alfonso Prat Gay, siempre hubo algún tipo de concesión.


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